【明報專訊】首域投資大中華投資總監劉國傑雖然只是40歲左右，但在一眾中國基金經理之中已屬殿堂級人物。首域中國增長基金自1999年成立至2011年5月31日，累積回報達954%。他管理的首域中國增長基金，表現已重上2007年時高位，相反恒指現價距離最高位31958點，還差逾三成。今期我們請來這位基金界長勝將軍跟大家分享一下他的揀股心得。
劉國傑向來以選股不「跟風」見稱，堅持由下而上，不跟隨基準指數揀股，數年來其組合總是「重消費、輕銀行」，這理念仍然持續。基金投資範圍廣泛，除了涉足港股及內地的A、B股，還可投資在美國、新加坡及台灣上市的中國公司。
劉國傑揀股第一秘訣是找估值吸引的公司。 他很認同「股神」巴菲特的價值型投資策略。而他管理的基金投資策略以「合理價增長」為主 ，吸納一些增長潛力高、現價合理的股票。他看重市帳率（P/B）多於市盈率（P/E），P/E反映股份的回本期，而P/B才能量度股份是否便宜，P/B愈低便愈便宜。
近年在劉的基金內，持續成為五大持有項目的華潤電力（0836），便是估值低的例子；他坦言華潤電力股價表現一直遜於預期，也難預期該股未來會否有突破。不過，該股好處是屬於一隻公用股，猶如中電（0002）或煤氣（0003），在大市做好時該股表現或會跑輸大市；不過，當大市調整時，潤電抗跌力強，無論在好淡市?組合也可平穩增長。
第二個秘訣﹕就是要「在恐慌中保持冷靜，才可以執平貨」。「不要貪心，不要跟別人恐懼」是他的名言。好像SARS時他便曾買入航空股，當時因為當時大家怕搭飛機，航空股被拋售，但他的理念是，一間航空公司的乘客量頂多只能跌至零，不會變成負數。當此之際，已可知股價遭過分拋售，就可以趁機執平貨。劉國傑表示，過去基金隊伍一直以分析和了解每家公司的真正價值及未來回報作選股原則，隊伍亦善於辨別經濟增長趨勢的轉變，促成個別投資主題如中國內需概念。
第三個秘訣，就是著重公司現金流。近期接連有中資企業被揭發帳目有問題，劉國傑慶幸可以避開該類公司，這因為他一向十分留意公司現金流，如果公司有盈利增長但現金流不斷下降，甚至需要向銀行貸款，這便要小心。他認為現金流較業績更早反映公司質素。當然，管理層質素也十分重要，好像華潤電力，因為受國策影響，同業錄得虧損時，該公司仍然有盈利，反映其管理層在逆境中應變策略得宜，故基金組合所持比重屬重磅。
最後一個秘訣，就是寧願買母公司。首域香港增長基金的十大持股未持有過去一年表現「標青」的和黃（0013），反而有和黃的母公司長實（0001）。劉國傑說看好和黃，但寧願持有長實而不持有和黃，是因為他相信要買就買母公司。他認為大股東多數會照顧自己直接持有的公司，而很多優質的資產也會由母公司持有。若子公司派息增加，母公司也會受惠。不少大股東都對母公司或者持有股權較重公司會好些。若要注資或者增持，也會先考慮母公司。而且和黃未來盈利回報改善，母公司長實也會受惠，更有分散風險的功能。股價表現方面，長實也跑贏和黃。
記者舉一反三，舉了一個較明顯的例子，好像蘋果手機iPhone部分零件是由富士康科技負責生產，該公司屬台灣上市公司鴻海旗下，而非本港上市的富士康國際（2038）。到現時為止富士康國際仍未獲注入iPhone業務，故股價一直低迷。以上例子可以體驗大股東郭台銘對鴻海較為照顧。
消費仍偏低 看好啤酒股
「不能否認的是中國的消費佔經濟的比例仍然在低位，例如美國的沃爾瑪（全球最大連鎖零售企業）、英國的Tesco（樂購，全球三大連鎖零售企業）隨時營業額以百億美元計，但中國仍未出現這麼大的企業」，劉國傑看好消費相關股份，尤其是高增值的製造和服務。
「當人民生活水平及收入提高，一定會將生產推向高附加值的工業或服務，未來中國5至10年可以看高一線，方向一定正確」劉國傑說。投資者未來的挑戰，是找出下一家裕元（0551，從山寨廠發展成佔世界產鞋量的四分之一的企業），不過生產的可能是製造機械、手機、電腦、醫療設備，或者服務等。
高通脹雖然不利股市，但對某些消費品可能是好事，例如啤酒，以前是太便宜了，但持續通脹的情?下令人們接受了加價至較合理水平，令啤酒商銷售上升。他指選股時便要看公司能否將成本轉嫁予顧客，保持利潤，如果某一行業已經過整合。另外，他較看好必需品消費股，因為業績表現受品牌認受性的影響較小。
5年不看好內銀
「匯豐神話」在2008年破滅後，香港股民便鍾情內銀股。從近期內銀股龍頭如建設銀行（0939）、中國銀行（3988）早前一直捱沽，投資者不斷排出「血肉長城」接貨可見一斑。不過，內銀股能否為港人帶來理想回報，過去多年跑贏同儕的星級基金經理劉國傑卻提出質疑。劉說﹕「我的投資策略沒有假設中國經濟仍會高速增長」，他表示，內地面對經濟放緩，加上持續高通脹的情?，故他「看淡好多行業」，例如許多券商呼籲買入的內銀和內房。劉坦言內銀在5年內都「不是最好的投資」。
他認為銀行股的問題，有短期和長期，短期的有地方債問題。早前有指中央將要求銀行承擔部分不良地方債務，他指現時好像問題不大，但當經濟增長放慢、樓價往下調時，便會為地方債帶來問題。長遠的問題則是國策不再向內銀傾斜。他說，貸款、存款息率的差距被人為地設定得太大，內銀的淨息差一般在3厘以上，這是內地銀行從前要處理壞帳的補償，不過這情?遲早會改變。
「內銀股賺錢唔係佢叻，而係佢被迫要賺錢……相信當局遲早會處理利率自由化的問題。」他舉例說早前非人壽保險保費自由化，現時的競爭已變得很激烈，一旦開放利率市場後，相信有銀行會覺得2厘的淨息差已經吸引。
另外，內銀市值佔大市四成，礙於規模，相信其後會有一些因素限制其發展，而且一定有其他行業的發展比內銀好。「銀行賺太多錢，對經濟未必是好事。」
在高通脹環境下，傳統智慧叫大家買入房地產和商品對沖。不過劉認為，美國兩輪量化寬鬆措施令資金充裕，中港以及亞洲的樓價已經相當高，加上政策考慮，內房股「毋須要買太多」；投資者可以考慮有參與內地商業地產的藍籌股，「這種模式就像香港的新地（0016），不過這個故事須很長的時間才能在內地實現。」
商品方面，投資者須留意當經濟放緩，其需求和價格亦會受影響，而且商品已經有一半是金融產品，「若全球銀根緊縮時，都可以跌得好緊要」；不過黃金可能是例外，尤其現時連國債也有風險、「有錢唔知買乜好」的情況下，黃金仍有對沖的功能。
現時券商的平均預期是內地再加一至兩次息，但劉國傑認為應該不止此數。他說以目前通脹率6.4％來說， 現時中國的實質利率太低，存款在銀行只令儲蓄貶值，只用行政措拖難以控制樓價及資產價格上升的問題。他舉例指澳洲的通脹和中國差不多，但澳洲儲蓄利率是中國的一倍，而且澳洲已加息10次，中國只加了5次，中國應該繼續加息。
不過他說理論歸理論，內地能否再加息要視乎其他因素，例如人民幣和美元處於半掛鉤狀態，雙方的息口差距不能太大；經濟上中央仍要控制地方債的壞帳比例，而明年政府換屆也添上政治的不確定性。
美國聯儲局主席伯南克早前意外地暗示考慮進一步推出量化寬鬆（QE），劉國傑質疑其效用，「2009年起美國已增加財政支出，但仍然搞不起經濟，美國怎樣說服人QE1不行、QE2不行，而QE3行呢？」他認為，再度印銀紙雖對股市有短暫刺激作用，但無可避免令資產泡沫更加大，弊多於利。
No.2 - 提限談判變豪賭 錯判形勢恐慘輸
【東方日報專訊】美國上周公布的公司業績較預期理想，加上希臘第二輪貸款援助計劃獲得通過，歐洲債務危機初現曙光，這枚被視為影響全球金融市場的三大炸彈之一有可能拆除，歐洲和美國股市上周五收市皆向好，似在為金融危機紓緩預先慶祝。
但市場歡喜的情緒維持沒多久，就被美國兩大巨頭的談判失敗摧毀。美國總統奧巴馬及美國國會眾議院議長博爾納就美債提限的談判，上周五宣告破裂，與近期華府與國會雙方釋出善意的大氣候突然逆轉，結果頗出人意表，雙方周六再談判，可惜仍無結果。
究竟奧巴馬和國會領袖心中盤算的是甚麼，不同的人有不同的解讀和分析，但美國明年是大選年，他們對於爭取有利本身選票的興趣和熱誠，顯然遠大於對美國債務違約風險的紓解。這種在談判桌上形同孤注一擲的「豪賭」作風，毫不足取，隨時賠上美國債市及經濟穩定。
按照華府的說法，美債提限的「死線」是八月二日，若美國政府與國會不能在限期前達成共識，美債違約風險必會大增，影響所及，美國不僅會失去最高的信貸評級待遇，投資者對美債的信心亦嚴重受創，美國財政部日後向外發債，肯定要支付更高昂的利率，全球大量以美債孳息作為訂價參考的金融工具亦會陷入一片混亂。
如果「死線」的日期真確無誤，可以預計美國國會的領袖目前即使如何口硬，擺出各種強硬姿態將自己置於道德高地，到時都必定要向現實低頭。問題是到底真正的「死線」畫在哪裏？
按照博爾納的說法，他要在七月二十七日向國會提交法案，以便在「死線」前通過，換言之，他的「死線」畫得較早。若按照財政部官員私下的說法，由於七月份稅收金額優於預期，財政部有較大空間應付政府開支，毋須在「死線」後即時向外舉債，意味財政部有條件將「死線」畫得較後。
美國是全球經濟大國，向來自詡市場具有高透明度，但在關乎美國經濟安危的關鍵時刻，竟然未能向市場釋放清晰的訊息，讓投資者知所進退，反而任由府會領袖為本身的政治利益「鬥氣」，置全局安危於不顧，情況十分兒戲。
坦白說，美國即使是全球最大負債國，但私人企業和民間的財富依然相當驕人，美國整體有足夠能力償付債務，這點應該毫無疑問，現在出現違約風險問題，大部分源於技術上和制度上的制約。雷曼兄弟出現財政危機時，聯儲局限於權力範圍未能出手相救，最終釀成巨禍，是美國財金當局錯判形勢的結果，這次美債危機若因府會領袖的政治博弈處理失當，隨時有機會演變成另一場超級金融海嘯，禍害全球。
No. 3 - 港通脹高企 iBond合理價109.8
【明報專訊】踏入2011年，香港通脹問題日趨惡劣。剛公告的6月份綜合消費物價指數按年上升了5.6%（如果剔除政府一次過紓困措施的影響，則為5.5%），是近3年的高位，而且升勢未止。
通脹率從2009年8月的-1.6%（對！是通縮）低位升至6月的5.6%，特區政府一直低估它的動量。財政司長在2月的財政預算中預測2011年香港通脹率是4.5%，到5月份發表的第1季經濟報告中，已把預測上調到5.5%。經濟學者預期香港通脹率（以綜合消費物價指數為代表）在第3季將高見6.0%，之後還會有所寸進。
這些通脹資料本來對iBond（通脹掛鉤債券）銷情大有幫助，可惜iBond是在19日截止申購，政府統計處則在兩天後的21日公告。如果更新這個通脹率，iBond的參考預計年息率便從4.02厘躍升至4.47厘。金管局在7月22日的3年期的外匯基金債券正式定價的收益率（以往慣稱的孳息率）是0.541厘。（叉開話題：3年期的外匯基金債券收益率在6月30日是0.615厘，這個月還在下跌，似乎預示美國還有新的量化寬鬆貨幣政策準備出台。）如果以這個收益率來計算iBond的定價，iBond的合理價格是109.8。曾司長非常慷慨，派的這粒糖十分和味，遺憾的是只有15萬人領情。
香港的通脹七成是由於食品價格和私人房屋租金的上升所引致。前者源於中國，只能等大陸的情?改善。但中國經濟在「調結構」，提升老百姓生活素質成為國策，工人工資固然進入上漲周期，農民收入何嘗不然？對農產品、肉類產品收購價哪能大幅下調？加上人民幣對港元穩步升值，食品價格要回落，真的要望天打卦，祈求農、牧產品大豐收。
房屋問題是供求嚴重失衡的結果。特區政府過去5年限制賣地，新屋落成量大幅減少，遠低於學者估計的每年3.5萬個自然需求。恰恰大陸來客這股新的購買力氣吞萬里，房屋需求量大幅增加。現在大陸各大小城市提出各種房屋限購令，恐怕會有更多資金南移到香港買樓。更不幸的是，港元與美元掛?，美國利率低處未算低，逼?香港的利率與通脹倒掛。特區政府要樓價降溫，只有等經濟衰退。但以一個大問題去解決較小的問題，麻煩更多。
其實回顧香港過去半個世紀的發展，一直都是通脹伴隨經濟增長。港元與英鎊掛鉤的年代如是，與美元掛鉤的年代亦如是。1986至1997香港黃金10年的平均年通脹率是9.8%，大家應該記憶猶新。這邊廂物價不斷攀升，那邊廂市場利率持續低迷，未有回升?象。此消彼長，香港負利率問題日益嚴重，是資產泡沫的溫?。如何處理這個問題，就要考特區政府的智慧。我們黎民要自保，就只好增持抗通脹、非美元的資產。
陳茂峰博士 CFA,CFPCM
御峰理財董事總經理
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